Le management package lors d’un LBO

Le Leverage Buy-Out (LBO), ou rachat avec effet de levier, est une opération financière qui consiste à racheter une société grâce à un mécanisme d’endettement. Pour cela, les repreneurs (qui peuvent être des fonds d’investissement ou des particuliers ne disposant pas des fonds nécessaires) créent une société holding qui recourt à l’emprunt pour financer l’investissement. Ils deviennent actionnaires majoritaires de la société holding qui rachète la société cible, laquelle reverse ses bénéfices à la holding, lui permettant ainsi de rembourser l’emprunt contracté. Ainsi, le recours à la dette permet aux repreneurs de prendre le contrôle d’une société sans avoir à utiliser uniquement leurs fonds propres, ni emprunter en leur nom. 

L’avantage du LBO est double. En effet, il permet non seulement d’acquérir une société avec une mise de départ faible, mais il est également avantageux en termes de fiscalité. 

Le management package est un aspect important d’une opération de LBO. Dans cet article, Lionel Scotto le Massesse fondateur du cabinet Scotto Partners spécialisé dans l’accompagnement des décideurs, nous explique en quoi cet outil consiste et pourquoi il est un élément de négociation crucial, avant de décrire pour nous les mécanismes d’incitation qui composent le management package. 

L’élaboration du management package dans le cadre d’un LBO

Le management package, ou ManPack, permet aux managers d'une société d'entrer au capital social. Cet outil est utilisé pour favoriser la réussite d’une opération de LBO.

Il définit contractuellement :

• les modalités d’investissement du management dans cette opération ;
• son rôle au sein de la société cible ;
• sa rémunération ;
• les mécanismes d’intéressement dont il bénéficie (actions, obligations convertibles) ;
• ainsi que les principes de gouvernance qui régissent la société.
  
  

Il vise aussi à couvrir le sort de l’investissement des managers en cas de départ de l’un d’entre eux, que celui-ci soit volontaire ou contraint. Pour cela, des clauses de rachat de titres, dites good leaver, medium leaver ou bad leaver sont intégrées au management package. 

Selon Lionel Scotto, grâce au management package, les dirigeants de la société cible sont incités à s’investir dans la réussite de celle-ci grâce à un mécanisme d’intéressement au capital. En mutualisant leurs intérêts avec ceux des investisseurs, ils gagnent en motivation. Lionel Scotto souligne que le management package vise à conférer aux dirigeants un rôle stratégique dans la société afin de les associer davantage aux performances réalisées. “C’est un mécanisme d’incitation”, explique-t-il. “Grâce à cet outil, les dirigeants sont récompensés pour leur implication dans l’entreprise”. 

“Le management package est un élément de négociation crucial lors d’un LBO” 

On a vu que l’objectif du management package est d’investir les managers d’un rôle stratégique dans la société cible, afin de les associer aux performances financières réalisées par celle-ci.

Maître Scotto précise : “le management package a pour but d’aligner les intérêts des managers sur ceux des actionnaires de la société”’. 

Le management package ne doit donc pas seulement être solide sur le plan juridique, mais également sur le plan fiscal afin que le gain des managers soit bien qualifié de plus-value et non de rémunération. Il doit aussi parvenir à un équilibre réel entre les intérêts des parties, en fonction des risques qu’elles prennent et des montants qu’elles ont investis.

C’est ce que nous explique Lionel Scotto le Massesse : “Il est important de trouver un juste milieu. Les managers ne doivent pas investir de façon disproportionnée, mais ils ne doivent pas non plus se montrer trop frileux. Dans les deux cas, en effet, on pourrait croire soit que l’entreprise manque de potentiel, soit qu’elle a été surévaluée.”

Contrairement au schéma classique, la société cible ne récompense pas ses salariés avec des actions lorsqu’elle réalise des performances financières. En matière de LBO, l’actionnaire majoritaire et les managers sont étroitement liés, unis dans un but d’investissement commun. “D’où l’intérêt de bien négocier son management package”, rappelle Lionel Scotto.  

Les différents mécanismes d’incitation des managers expliqués par Lionel Scotto le Massesse

Les modalités de participation des managers au capital de la société holding seront donc les principaux éléments qui devront être négociés lors de l’élaboration du management package.  

Mécanisme n°1 : la sweet equity

En fonction des capacités financières des managers et de la taille du groupe, et donc de l’equity investie par l’actionnaire majoritaire, le management package pourra être structuré avec un mécanisme de sweet equity, c’est-à-dire avec une surpondération d’actions ordinaires par rapport au ratio d’actions ordinaires et de prêt d’actionnaires (ou obligations convertibles) détenu par l’investisseur financier.

L’avantage de ce mécanisme est sa simplicité : il ne s’agit pas d’émettre des outils supplémentaires complexes, et par ailleurs, les actions captent rapidement de la valeur.

L’inconvénient est que le management peut être dilué s’il n’est pas capable de suivre en cas de nécessité de capitaux propres supplémentaires.

Mécanisme n°2 : les actions de préférence

Le second mécanisme consiste à émettre des actions de préférence qui bénéficieront de droits financiers particuliers, en fonction de l’atteinte de critères de performance (il s’agit généralement du multiple d’investissement ou du Taux de Rendement Interne (TRI)).

Cet outil permet d’allouer une quote-part de la création de valeur générée depuis le début de l’opération, sans nécessité de devoir réinvestir. Il s’agit en revanche d’un outil juridique plus complexe, qui nécessite par ailleurs d’être valorisé et qui peut coûter cher. Outre son coût, il ne capte généralement de la valeur qu’à compter d’un certain seuil, ce qui veut dire qu’en cas de faible rentabilité de l’opération, les managers peuvent perdre les sommes investies dans cet instrument s’il ne se déclenche pas.

Il ne suffit pas d’avoir négocié un bon package financier, il faut par ailleurs bien le structurer fiscalement. De même, il faut bien s’assurer de sa liquidité. Dans certains cas, si l’actionnaire risque de conserver ses titres pendant une longue durée, il sera important de négocier des clauses de liquidité contractuelle. Par ailleurs, comme indiqué, il faut aussi s’assurer des conséquences en cas départ du groupe, et veiller à ce que dans les cas où les titres doivent être cédés, cette cession ne se fasse pas selon des conditions de valorisation dégradées. La négociation des règles de leavers est très importante.

Favoriser l’équilibre des pouvoirs entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise

En conclusion, le management package ne saurait être dissocié de l’opération de LBO. “Un bon management package, c’est crucial dans un LBO ”, insiste Lionel Scotto le Massesse. “Il n’y a pas de LBO réussi sans équilibre des pouvoirs entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise”. La réussite (ou l’échec) du LBO dépendra donc largement de l’élaboration du management package. Voilà pourquoi il est important d’y prêter une attention particulière et de s'entourer d'experts juridiques.